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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：喜乐

激光雷达龙头禾赛科技（HesaiGroup）9月5日美股收盘后宣布，启动1700万股B类股份的全球发售。其中国际发售部分拟发行1530万股（占90%）B类普通股，已于9月5日美股收盘后启动；香港公开发售部分拟发行170万股（占10%）B类普通股，已于9月8日启动。此外，公司还设置了发售量调整权（不超过基础发行规模的15%）以及超额配售选择权（不超过含发售量调整权的发行规模的15%）。公司预计将于9月12日确定发行价，发行价将参考9月11日美股收盘价确定，9月16日在港交所主板上市，实现双重主要上市。此次发行既标志着中概股回港通道的进一步畅通，也因规模超预期、定价波动、全中资保荐阵容等问题暗藏多重风险。

预计发行规模超市场预期 港股融资市场资金分流加剧募资难度

从发行规模看，按最高发售价228港元/股计算，募资额将达38.8亿-51.3亿港元（4.9亿-6.5亿美元），远超此前市场报道的3亿美元，有望成为2025年港股第六大IPO项目。然而2022年至今的12单中概股回港项目中，仅5单选择募集资金，平均融资规模仅4.4亿港元，其余7单项目均选择“无募资回港”，反映出港股市场对中概股回港项目的承接意愿仍较有限。

此外，2025年前八月港股IPO及再融资募资合计高达3551亿港元，其中上半年宁德时代港股IPO、小米再融资、比亚迪再融资等重磅项目持续分流资金，下半年港股IPO及再融资募资速度明显较上半年放缓，且多家A股巨头仍在排队赴港上市。禾赛需在有限的资金池中“抢份额”，募资难度较最初计划显著上升。

从发行比例看，本次发行比例区间为11.3%-14.4%，而2022年至今中概股回港项目平均发行比例仅3.6%，历史上仅和黄医药、万国数据等5单项目发行比例超10%。高比例发行不仅对现有股东权益稀释压力较大，更对市场资金承接能力提出极高要求。

美股股价冲高推高折扣率 低成本认购暗藏套利风险

定价环节的风险因美股股价波动愈发凸显。9月8日，禾赛美股股价盘中一度创下30.44美元/ADR的历史新高，超过本次港股发行设定的最高发售价228港元/股（约合29.04美元/股），使得按最高发售价计算的折扣率（相对于美股盘中最高价）达到4.6%，已高于过往中概股回港项目3.2%的平均折扣水平。当日美股收盘于28.51美元/ADR，虽低于最高发售价，但这一波动态势预示着定价窗口的复杂变化。

若9月11日美股收盘价升至31美元，港股最高发售价的折扣率将突破6%。这意味着港股投资者可以相对美股更低的成本买入同质股份，短期内可能提升认购吸引力，但也暗藏跨市场套利风险：投资者可能通过“港股买入+美股卖出”套取价差，尤其港股上市初期流通盘有限，套利资金的集中进出可能导致港股股价短期偏离合理区间，同时对美股形成抛售压力，加剧两地市场波动。

基石锁定近三成份额 流通盘结构加剧流动性风险

本次禾赛科技港股上市中，高瓴、泰康人寿、WT资管、Grab、宏达集团及CommandoGlobalFund作为基石投资者，合计投资1.48亿美元，占发行规模的29.76%（按最高发售价、未行使发售量调整权、未行使超额配售选择权计算）。这一安排打破了中概股回港的历史惯例——过往31单美股回港项目中，仅百济神州及和黄医药设置过基石，其余均因为缩短上市时间窗口等原因放弃安排基石。

禾赛突破惯例，与监管要求变化及发行规模需求密切相关。2023年港交所《上市规则》调整后，境内企业境外上市需先经证监会备案，禾赛自8月26日获得证监会备案至完成聆讯期间，有充足时间沟通基石投资者；同时，本次发行比例较高、发行规模也较大，通过基石锁定近三成份额，既能稳定发行基础，也可控制流通盘规模。

然而，本次香港公开发售仅占10%，未设置回拨机制，散户参与比例非常有限；叠加基石锁定的29.76%，剩余份额也倾向配售给长线机构，导致上市初期实际流通股份占比可能不足50%。更关键的是，禾赛采用同股不同权架构，根据港股通规则，需上市满“6个月+20个交易日”且符合特定条件方可纳入，意味着至少7个月内无法获得南向资金支持。而目前港股市场中，南向资金是支持成交活跃的重要力量。

全中资保荐团队挑大梁 外资缺席暗藏定价配售挑战

此外值得注意的是，本次发行的保荐团队由中金公司、国泰君安、招银国际组成，清一色为中资投行，这在中概股回港项目中颇为罕见——过往项目至少包含一家外资投行，因其在国际机构资源、定价配售经验上具备优势。

外资投行的集体缺席，或与禾赛面临的美国监管压力直接相关。2024年1月，禾赛被美国国防部列入“涉军企业清单”，随后三次起诉美国政府均以败诉告终；2025年3月又遭沽空机构Blue Orca Capital质疑。在此背景下，外资投行可能因合规风险规避参与，而中资投行的“补位”虽体现本土资本支持，但也暗藏挑战：招银国际仅参与过2单中概股回港保荐，国泰君安国际更是缺乏相关经验，核心主力中金公司2025年在港股IPO的保荐份额领先，但中概股回港涉及跨市场定价、美股股东套利管理等复杂操作，其能否在缺少外资站台的情况下，完成合理的定价配售，仍需拭目以待。